中金发布研报称，由于昆仑能源（00135）分销与贸易板块盈利存不确定性，下调2025/2026净利润9.9%/10.1%至60.19亿元/62.05亿元。当前股价对应2025/2026年10.1x/9.6xP/E。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测调整及公司中长期派息潜力，该行下调目标价5.9%至8.00港元，对应2025/2026 10.5x/10.1xP/E，较当前股价有4.6%的上行空间。
中金主要观点如下：
1H25业绩低于该行预期
公司公布1H25业绩：收入975.4亿元，YoY+5%；归母净利润31.6亿元，YoY-4%，低于该行预期，主因部分老旧管网改造已于2024年结束，应确认补贴减少导致1H25其他收益净额同比减少49%至3.8亿元。
1H25公司天然气销售量同比+10%至291亿方，其中分销与贸易气量同比+22.6%至124亿方，零售天然气量同比+2.2%至167亿方（工业气量+8.0%YoY），零售气价差0.44元/方，YoY-0.01元/方，新增用户39.9万户，YoY-11.2%，接收站平均负荷率86.8%，YoY+1.4ppt；LNG工厂平均负荷率57.1%，YoY -1.3ppt；LPG销量307万吨，YoY+4.9%。
2025年多项指引有所调整
公司于业绩会上调整了零售气量增速（+5% YoY vs 前期 +8% YoY），LNG工厂加工量（+0-2% YoY vs前期 +7%YoY），LPG销量（580万吨 vs前期560万吨）等多项2025年运营数据指引，该行认为整体反映了目前下游用气需求仍显疲弱的事实；此外，公司仍维持了全年新增用户数（全年新增60-70万户），LNG接收站平均负荷率（全年85-90%），上游业务全年权益销售量800万桶的指引。
分销与贸易业务盈利能力仍存下行压力
剔除补贴减少影响外，该行测算公司天然气销售业务盈利仍有所下降，该行认为主因1H25LNG现货价格走弱导致天然气分销与贸易业务的盈利能力出现下行，向前看，考虑到2026年起国际LNG供需关系或趋于宽松，该行认为部分对LNG现货价格敏感度较高的分销与贸易气量的盈利能力或仍存下行压力。
派息稳健，且中长期仍有提升潜力
1H25公司在业绩略有下行的背景下仍保持了派息的小幅增长，向前看，考虑到公司在手现金充裕且自由现金流维持在较高水平，该行认为公司或有能力进一步提高对股东现金回报力度的信心，中长期派息比例或有望提升至55-60%。
风险提示：LNG价格超预期下跌，国际油价超预期下跌。
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